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后浪森林研究室 | 序夹为

编辑 | 许佳维 视频创作 | 杨国廷

明牌上，康华生物主导权已从“温州鞋王”王振滔易主给了上海万可欣。控制权的筹码是21.91%，另加8.08%的表决权。

王振滔2004年创办康华生物，2020年康华在深交所创业板上市，2025年7月控制权易主。

控制历史21年。

市场对这个控制权转移态度并不亢奋，2025年股票复牌下降了6.87%，次日再跌1.01%。不过在康华控制权转易的前一个交易日，它已上涨了16.20%。

历史很疯狂

在康华生物控制权转移之前，王振滔还有另一家上市公司奥康国际。这家企业的市值32亿元，排在中国A股第4214位。

康华生物要比奥康国际排名高得多，2025年7月22日市值约86亿，排在第1981位。

康华生物曾是一家非常耀明的生物疫苗公司，2014年冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）上市，成为世界卫生组织推荐“金标准”的首个国产实现者。

这款产品凭借中国唯一人源细胞狂犬疫苗迅速获得高端市场，2015-2018年，收入分别为0.71亿元、0.93亿元、2.62亿元、5.59亿元，增长30.74%、181.9%、113.59%。

2020年康华生物在创业板上市时，资本极其追捧，曾创造了连续20个交易日涨停记录，上市35天暴涨13倍，最高股价每股触及996块钱，市值一度冲破500亿。

一招鲜吃遍天的时代已经结束。

康华生物目前在销的产品只有两款，一款是2014年上市的冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)，一款是2018年末上市的ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。前者用于预防狂犬病，后者用于预防脑脊髓膜炎。

不过，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗在原液生产车间处于生产许可补充生产阶段，目前尚未复产。

2021年以来，康华生物收入徘徊不前，甚至2024年有所回落。它的历史收入峰值是2023年的15.77亿，2024年降为14.32亿元。

2024年的“双降”源于狂犬疫苗的急剧下降，唯一产品狂犬苗批签发量389.76万支，这比2023年下降了43.83%。

这对靠单一产品支撑的康华生物而言，是致命危机。

而且，后来者2023年9月上市康泰生物子公司民海生物的同类产品，在2024年批签发量达到了323.2万支，且以50批次反超康华42批次。

不仅康泰生物同类产品挤压着康华生物市场，且智飞生物及成大生物也处在审批注册上市阶段。

2025Q1，康华生物收入1.38亿元同比下降55.70%，净利润0.21亿大幅下降86.15%。

后续及可持续

据康华生物披露，其目前在研管线有七个产品。不过，这七条管线除重组六价诺如病毒疫苗进入临床外，其余六条管线都处于临床前。

未进入临床，那就太遥远了，按照疫苗研发一般规律，怎么也得十年八年。

不过，康华生物在研的重组六价诺如病毒疫苗，的确算得上全球明星品种，且是全球目前最高价次在研产品。

诺如病毒绝对称得上大产品。

诺如病毒病原属杯状病毒科，无包膜单股RNA病毒，1968年首次发现于美国诺瓦克镇，原名诺瓦克病毒，2002年统一命名为诺如病毒。其变异快、环境抵抗力强、感染剂量极低，仅需10-100个病毒颗粒即可致病，引发病毒性胃肠炎，常见症状为呕吐、腹泻、腹痛，伴发热或肌肉酸痛。

高发于学校、托幼机构、养老院等封闭密集场所，5岁以下儿童、老人及免疫缺陷者易重症化。

有机构预测，中国市场规模2031年约为229亿元，全球尚无预防诺如病毒的产品上市。

有关诺如病毒的研发企业几乎全在中国，研发进度最快的是智飞生物重组四价VLPs疫苗（毕赤酵母），2024年7月启动广西、湖南、四川Ⅲ期临床，覆盖GI.1/GII.3/GII.4/GII.17四种流行基因。

快的话，后年上市概率较大。

与智飞生物重组四价诺如病毒研发进度相近的是兰州生物所，其双价重组VLPs（汉逊酵母）也处于临床Ⅲ期。

康华生物重组六价诺如病疫苗的技术路线与智飞生物相同，为重组VLPs（毕赤酵母），采用基因工程技术构建基于病毒样颗粒（VLPs） 的创新型疫苗，通过毕赤酵母表达系统生产。覆盖六种主要流行基因型GI.1、GII.2、GII.3、GII.4、GII.6、GII.17，理论上可预防90%以上的诺如病毒感染及其引发的急性肠胃炎。

康华诺如病毒疫苗2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可；9月获得美国FDA临床试验许可；2024年12月 获得中国药监局临床批件。

这个诺如病毒疫苗的研发计划，引起美国纳斯达克上市公司HilleVax兴趣，并在2024年1月签署《独家许可协议》，授权其在除中国（含港澳台）以外地区开发与商业化。

该产品与HilleVax交易条款是，首付款1500万美元，包含开发及销售的里程碑款最高2.55亿美元，特许权使用费及年净销售额个位数百分比的特许权使用费。

价次高于智飞生物，速度远远落后于智飞生物。

目前，尚未有康华重组六价诺如病毒疫苗任何临床数据读数。

与新控制人对赌

万可欣生物是一家成立仅十多天的合伙企业，这次获得康华生物21.91%股份的条件是18.51亿。万可欣生物背后是上海市国资委。

万可欣生物股权结构是：上实医药持有0.001%合伙份额，上海生物医药并购私募基金持80.209%，上海医药集团持19.790%。

持有80.209%合伙份额的上海生物医药并购基金成立于2025年3月26日，出资方包括市级母基金上海国投先导生物医药私募投资基金，产业链龙头上海医药集团，生物医药细分领域龙头东富龙、君实生物、镁信健康等，及新华保险、工银安盛、中银国际投资金融机构。

2024年12月，上海市印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，明确提出设立100亿元生物医药产业并购基金，旨在通过资本运作推动产业链整合、加速产业升级，助力上海打造全球生物医药研发经济和产业化高地。本次针对康华生物的收购，是上海生物医药并购基金设立不到4个月以来的首单交易。

万可欣生物控制主体上实医药，由上实资本与鹭布卡各持50%股份。上实资本是上海市国资委100%持股孙公司，且上实医药不存在单一股东能控制其股东会及董事会的情形。因此，上实医药无实际控制人，万可欣生物亦无实际控制人。

而根据鹭布卡的《合伙协议》，鹭布卡普通合伙人和执行事务合伙人为蒋骏航，有限合伙人为刘大伟、梁卫彬、LI CHEN。

蒋骏航是上海生物医药产业股权投资基金执行事务合伙人，曾就职于美迪西生物、和记黄埔、上海医药、上药香港；刘大伟是上海生物医药基金总裁及上海生物医药并购基金总裁，曾任上海医药集团副总裁、上药香港总经理；梁卫彬是上海生物医药基金合伙人，曾任招商证券国际副执行总裁；李晨是上海生物医药并购基金联席总裁，曾任上药香港董事总经理、Lazard董事、中信证券并购部副总裁。

四位合伙人均拥有丰富的生物医药行业经验和卓越的专业背景。

万可欣生物交易资金来源包括自有资金7.01亿元和银行并购贷款11.50亿元。贷款期限不低于7年。

在这个并购交易案中，设定了严格的量化条件。

一是退出方王振滔承诺，康华生物在2025年和2026年度的扣除非经常性损益的净利润合计不低于7.28亿元；

二是同期研发费用不低于2.6亿元，且未经万可欣生物同意，不得降低该研发支出。

若未达标，原控股股东王振滔及其一致行动人奥康集团需以现金补偿扣非净利润承诺的7.28亿元差额。

2025Q1数据显示，康华生物目前货币资金为9.32亿元，应收账款12.12亿元，短期借款1.61亿元。

大戏开场，请等候。

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